风投已不再是风投：Menlo 老将 Venki 谈泡沫、定价与放手的纪律

关联

人物 Venky Ganesan

公司 Menlo · Anthropic

概念 风险投资 · IRR · DPI · 股权占比 · 仓位管理（position sizing） · 反身性 · 估值上调（markup） · 稀释 · LP · 择时市场 · 债务违约

这一集是 20VC 主持人 Harry 与 Menlo Ventures 的老牌合伙人 Venki 的一场风投极客对话。Venki 入行 28 年、经历过多个周期，如今掌管着一家有 50 年历史的风投机构。

他开场就丢下一个扎心判断：「风投已经不再是风投了」——他的团队报上来的种子轮，1 亿不是估值，是轮次规模。

整场对话就是围绕一个问题：局面这么疯狂，你还上不上场？怎么上场？

还要不要上场？要，但换个玩法

Harry 引用 Chuck Prince 的名言「音乐还在响，你就得继续跳舞」来追问：不跳舞的危险和跳舞的危险哪个大？

Venki 的答案是必须跳，理由来自互联网泡沫的真实教训：

一批聪明的风投在 93、94 年入场赚了钱，96、97 年主动退出，结果错过了 97-99 的最后狂飙，被 LP 质问「我们投你不就是让你站在最前沿吗」，2000 年又灰头土脸杀回来——择时市场几乎不可能 。

正确姿势是用组合构成和仓位管理来对冲周期：

把每笔种子投资当成一张期权——「每一笔种子投资都是一个期权下注，你买的是看它是不是个离群值的期权」。

所以要保证足够的击球次数，但只对已有定量证据（收入、可量化指标）证明是离群值的公司加大仓位 [09:29-10:06, Venki]。

他也坦承 Menlo 现在对种子轮估值「某种程度上无所谓」，因为那只是买个席位，真正的目标是等它们成为离群值时加仓重投 [10:42, Venki]。

收入注水与反身性：泡沫怎么裂

针对 Harry 抱怨的「合同年收入并不是真收入、年化运行率是用史上最好一天乘 365」，Venki 给出一条定律式的判断：

任何被投资人看重并度量的指标，一定会被钻空子。

他用 SaaS 时代净收入留存率的玩法举例：先拿一张 10 美元的订单、一周后再拿一张 50 美元的订单，留存率数字立刻好看数倍 [12:31-12:49, Venki]。

所以关键问题只有一个：创始人是专注「终端价值」，还是专注「估值上调（markup）」？要找前一种 [12:59, Venki]。

他用索罗斯的「反身性」（好业绩→快速上调→更多资本和人才→更快增长→再上调）解释快速连轮融资为何能造王，但警告：

模仿者会只学到「秘诀就是上调」，然后所有人都这么干——「所有反身性最终都会停止，我们只是不知道以什么方式、在什么时候」[14:09, Venki]。

至于破裂的第一信号？从来不是股权，是债务违约——股权亏了减记就行，债务有偿还预期，他见过的周期几乎都崩在加杠杆上；

4 倍杠杆时，光判断对没用，时机也必须对 [14:28-15:01, Venki]。

对当下流行的分层融资（同一家公司先按 100 估值融一档、几周后按 200 再开一档），他的评价是：

想法原本是好的——区分「和我一起建设的钱」和「纯粹只是钱的钱」，但如今人人都在玩，已与公司质量脱钩。

「每个周期都是：先创新者，再模仿者，最后是蠢货」[15:28, Venki]。

自我、个性，与「为投资人赚钱」这条底线

Venki 最反复强调的一条职业纪律：永远别让自我（ego）挡路。「我唯一的自我，就是为我的投资人赚钱。

如果有赚钱的机会，我们就该做，其余全是噪音。」

[16:58-17:42, Venki] 他承认自己也有过被自我坑的时候——嫌别人给的份额太小、在估值和联合投资里较劲；

这行的现实是每周都会被自己不知道的东西打脸，最大的错误都出在被自我困住时 [17:05-17:32, Venki]。

Harry 反驳：风投争的是受限供给（一张领投支票），所以不得不经营个性。

Venki 同意这是一组必须同时管理的双重性——你得有差异化让人选你，但个性是为「给投资人赚钱」这个核心目标服务的，需要让自我退居其次时就得退 [18:35-19:15, Venki]。

他讲了自己的「最痛放过」：当年他是 Plaxo 年轻董事，董事会里有 Mike Moritz、Sean Parker 等人。

Parker 被请出董事会后约他见面，说要去波士顿和一个大学辍学的伙伴做事，劝他参与。

他没去——「Sean，你刚被这个行业踢出来了，而且我完全不知道自己在干什么」。

那个连会都没去赴的项目是 Facebook，他错过的只是一张 5 万美元的支票 [21:12-22:01, Venki]。

他由此总结识人标准：找那些能把极复杂的概念用极简单的方式讲清楚、并对人类行为有真正洞察的人 [22:15, Venki]。

ownership、稀释与卖出：一个「何时」的问题

持股比例下降是全行业现象，Venki 的态度是：

ownership 永远重要，但要相对于机会看——「我宁愿要一家万亿美元公司 2% 的股份，也不要一家一亿美元公司 20% 的股份」；

Menlo 持有 Anthropic 的股份不到 2%，也确实做过 2%、3% 的交易 [25:15-25:25, Venki]。但 Harry 的反驳有分量：

一旦公司被公认为离群值，筛选游戏结束，只剩「能不能拿到额度」的仓位游戏，那里没有 alpha；

而如果你错过了离群值，又没有中型的安打兜底，基金就只剩「全垒打或三振」两种结局 [26:43-29:20, 区间含 Venki 认可]。

所以 ownership 的另一重意义是保险。

集中度上，Menlo 的上限是单家公司不超过基金 20%，唯一达到 20% 的就是 Anthropic——但他的重点在结构：

问题不是一次性押 20%，还是基于新数据逐步加仓到 20%，数据出现之前就上重仓风险大得多 [27:08-28:00, Venki]。

稀释方面，他们做种子投资时默认：第一张支票买到 10%，退出时只剩 3.5%-4%，从第一张支票起预期 60% 的稀释（融资稀释加期权池扩大）[33:56-34:12, Venki]。

他强调稀释是时间的函数：持有越久，IRR 受打击、稀释越大；扩张快、退出快的公司稀释反而少。

业务速度因此对风投极其重要——估值涨得快，招高管只需让出 0.1% 而不是 2% [34:46-36:05, Venki]。

卖出纪律来自他 20 年前 5000 美元变 20 万、最后跌 90% 只卖 8000 多美元的 Avonex 教训：在某个时点，你要从桌上拿回一些筹码 [05:46, Venki]。

具体做法：在 30-50 倍回报时问自己要不要减仓 10%-15%，且最好与创始人同步行动——锁定收益后双方都更有底气拿长线 [45:02-46:06, Venki]。

但只要和创始人在一起，他一般不会清仓：「我们和创始人同生共死」。

IRR、LP 与资本新秩序

Venki 认为今天的游戏规则已经变了：

必须盯住 IRR（内部收益率，衡量资金周转效率的年化指标），因为每一家风投的成败都绕不开 MAG7（美股七巨头）、超大规模云厂商和基础模型公司——而它们都在公开市场上能以零费率买到。

「你的 IRR 必须比公开市场指数高出 1000 个基点，才配让别人在私募市场给你钱。」[36:37-37:13, Venki]

LP 那边的真实声音：

一要 DPI（实际返还的现金，区别于账面估值），二是谁都不敢缺席 AI 经济——多数 LP 的私募股权敞口是风投的 3 到 4 倍，而那些软件持仓正被 AI 直接冲击，投 AI 就是对冲 [43:41-44:31, Venki]。

关于基金 18 个月就投完、LP 该不该原谅：

Venki 认为应该谅解，但 Menlo 50 年历史里唯一没返还资本的基金 Menlo 8，正是在 2000-2001 年间 10 个月里投出去的——年份多元化必须敬畏 [40:22-40:36, Venki]。

对给 LP 的建议，他的答案是：「看挡风玻璃，别看后视镜。

业绩是滞后五到七年的滞后指标，去问成功的 AI 创业者尊敬哪些合伙人，那才是挡风玻璃。」[60:12-60:40, Venki]

尾声：金钱不改变人，只揭示人

谈到 OpenAI 销售拿着三四千万美元离场，Venki 的观察是：「金钱不会改变人，它只会揭示人。」

真正有干劲的人有钱后照样有干劲，装的人一到钱就退场；对 A 级人才来说，钱只是计分方式，他们爱的是游戏 [50:53-51:15, Venki]。他也坦白：

25 岁打拼时你会不惜一切去赢，「道德某种意义上是已经成功的人的特权」——真正的考验是回到 20 年前重新开始时你还能不能守住 [53:50-54:12, Venki]。

本集带走

• 种子=期权，重仓=加注：种子阶段用小支票广撒网买「离群值期权」，只对有收入等定量证据的公司阶梯式加仓；重仓要跟着数据走，不要一次性押上。
• 被度量的指标必被钻空子：看收入要看是不是真的年度收入、是不是已上线；判断创始人盯一条——他追的是终端价值还是下一轮估值上调。
• 崩盘先看债，不看股：股权亏损可以减记，债务违约才引爆周期；对「巨头总会收购兜底」的心态保持警惕——巨头在乎创始人，不在乎你的 cap table。
• 别让自我挡在钱前面：为投资人赚钱是唯一目标，嫌份额小、为面子放弃机会是最贵的错误。
• 买入即默认稀释：种子轮拿到 10%，按最终只剩 3.5%-4% 做模型；持有时间决定稀释程度，快业务天然少稀释。
• 30-50 倍时主动问「要不要减仓 10%-15%」，且与创始人同步行动——锁定的收益让双方都更敢拿长线。
• 必须跑赢公开市场 1000 个基点：你的标的上游全是 MAG7、云厂商和基础模型，LP 随时可以用零费率指数基金替代你。

所以我称之为我从一次 90% 的亏损中学到的最重要的教训：在某个时点，你应该从桌上拿回一些筹码。
So I call it the most important lesson I learned from a 90% loss, which is at some point, you should take some chips off the table.
—— Venky Ganesan · [05:46]

而我们从索罗斯那里知道的一件事是，所有反身性最终都会停止。
And one thing we know from Soros is that all reflexivity will eventually stop.
—— Venky Ganesan · [14:09]

我感觉每个周期里，先出现创新者，然后出现模仿者，最后出现蠢货。
I feel like in every cycle, you get the innovators, then you get the imitators, and then you eventually get the idiots.
—— Venky Ganesan · [15:28]

我认为我随时间学到的最重要的一件事就是，你永远不要让自我挡在中间。
I think the biggest thing I’ve learned over time is you never want to let your ego come in the way.
—— Venky Ganesan · [16:52]

我唯一的自我，就是为我的投资人赚钱。
My only ego is to make money for my investors.
—— Venky Ganesan · [16:58]

一旦一个指标被度量，它就可以被操弄。
Once a metric is measured, it can be gamed.
—— Venky Ganesan · [12:49]

但风投投资人犯的最昂贵的错误，是他们放过的交易，而不是他们做的交易。
But the most expensive mistakes venture capitalists make are the deals they passed, not the deals they did.
—— Venky Ganesan · [21:00]

但我宁愿要一家万亿美元公司 2% 的股份，也不要一家一亿美元公司 20% 的股份，对吧？
But I’d rather take 2% of a trillion dollar company than 20% of a hundred million dollar company, right?
—— Venky Ganesan · [25:15]

因为在今天这个时代，如果 Mag 7 不参与你做的每一件事，风投根本不可能成功。
Because there’s no way for venture to be successful in today’s era without the Mag 7 participating in everything you’re doing.
—— Venky Ganesan · [36:42]

所以你必须把你的 IRR 想成：我必须比它高出 1000 个基点，才有理由让任何人在私募市场给你资本。
And so you have to think about your IRR as, I’ve got to beat that with 1,000 basis points to justify anyone giving you capital in the private markets.
—— Venky Ganesan · [37:13]

金钱不会改变人。
Money doesn’t change people.
—— Venky Ganesan · [50:53]

所以在某种程度上，道德是一种属于已经成功的人的特权。
And so in some way, morality is sort of a privilege of the people who already succeeded.
—— Venky Ganesan · [53:58]

看挡风玻璃，别看后视镜。
Look at the windshield, not the rear view mirror.
—— Venky Ganesan · [60:12]