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轮次标签已死：一位早期风投人的进化手册

关联

人物 Jeff Morris Jr

公司 Chapter One · Tinder · Zarly · Sequoia · Erebor · Paradigm

概念 种子轮 · 转型 · 命中率 · 投资组合构建 · 深科技 · 智能体 · 网络效应

这一集的主角是 Jeff——早期风投机构 Chapter One 的创始人，创办基金前做过 Zarly 早期员工，后来是 Tinder 的第 50 号员工、负责收入。他的机构每周开投资委员会(IC),并把内部讨论纪要公开出来，这期节目就从这些纪要聊起，聊到风投行业正在发生的一场静悄悄的变形。最颠覆的一点：轮次标签已经失效了——红杉当天早上刚做了一个 6000 万美元的「种子轮」，而这「实际上听起来像一个小的种子轮」。

「种子轮」三个字已经不再说明任何事

Jeff 说，Chapter One 起步时是纯粹的种子基金——这也是几乎所有新管理人的起点：资金规模最小的轮次装得进一只小基金，pitch 也好打包。但现在「那些桶已经不再有任何意义了」。

他们的应对是：保持早期阶段的模式，但至少留出投资组合的一定比例保持灵活——如果下一个 Elon Musk 出现并且已是「已知量」，「当然应该和他们合作」。他们投 Erebor 就是这么干的：那是一轮 20 亿美元，他们把一只基金的很大比例投了进去。

Jeff 反问：为什么不把基金的 5% 或 10% 投进一家五个月内成为史上增长最快银行之一的公司？「如果我们的 IC 说『不行，我们是种子基金』，那我们就直接排除掉了一大块市场」。

怎么判断一家公司该融一百万还是几亿？他们的核心问题是：你需要哪些里程碑才能真正融到下一轮资本。

以数十亿美元估值做种子轮，一旦市场转向，「没有创始人愿意在种子轮之后紧接着融一轮持平轮或下调轮，那是最难的事」，可能对 公司是致命的。他们仍保留 pre-seed/seed 的叫法，因为金额暴露了创始人对公司路径的看法：750 万美元投后的 pre-seed 创始人，和融 10 亿美元种子轮的创始人，想走的路完全不同，承销模型里的稀释假设也不同。有时他们会遇到自认是下一个 Elon、想融 2000 万美元种子的创始人——他们喜欢这个人，但会直说「我们认为那不是现在最好的策略，愿不愿意用更传统的结构合作」。

软件被大模型杀疯了，深科技反而吃香

三年前深科技硬件还是「每个投资人秒拒」的禁区，现在有些机构反而只投有实体组件的项目。Jeff 的理论很扎心：「很多投资人被他们 2022 到 2025 年的 AI 投资狠狠坑惨了——你投了 10 家垂直 AI 公司，10 家里 9 家直接被 Claude 或 OpenAI 干掉了」。深科技不是变容易了，只是那里像是最后一个大实验室不会在你种子轮后两个月就把你颠覆的地方。

至于深科技的资本策略：伟大的深科技公司是股权加债务的结合，债务通常在后期为工厂、库存这类资本支出融资——前提是你有合同、有信贷方真正能承销的东西。这正是他们喜欢 Erebor 的原因：Palmer 团队自己建过深科技公司，「能不能成为比 JP Morgan 更好的贷款伙伴，服务那个核能创始人」。

基金要像公司一样转型——而且要转得彻底

Jeff 见过太多机构「过度转向」：2021 年他们自己的加密组合一度按 22 倍计价，整个世界都在转向加密，他们认真考虑过 all in——2022 年市场转向后放弃了。他的结论：「如果你看看那些最成功的品牌，我认为它们全都是通才型的」。

【背景】Jeff 举的例子:Paradigm 原本是纯加密基金，却投资了 SendCutSend——一家 CNC 机械加工制造公司，和加密处在光谱完全相反的两端。

他从中提炼出一条更大的道理：「如果你打算转型，为什么不干脆彻底重新创办这家机构？」人们转型时犯的错是不够大胆，「因为这几乎像是承认你之前做的事情是错的，而事实可能只是：之前做的事不再是向前看的正确策略了」。

你不是在为历史决策承销，而是在前瞻性地为世界定位。他还引了一篇学术论文：做过一次单一转型的初创公司，比不转型或乱转型的公司更能预测成功——你在解决 A 问题时撞见了真正的大问题(Slack 就是做游戏做着做着做出了聊天平台)。

「我该不该转型」——100% 的创始人不知道自己可以问

过去五年 Jeff 接了很多「该不该转型」的电话，而「100% 的情况下我都会听到：我不知道我可以和我的投资者进行这样的对话」。创始人把转型当软弱的迹象，担心下一轮融不到。

他的建议直截了当：「如果这哪怕是你脑海深处的一丝念头，你就应该考虑给公司转型」。对话的起点通常是一个信号：连续两个季度收到一模一样的投资人更新——指标不动、只有小幅迭代、没有任何东西会从根本上改变这门生意。

而几乎所有打了这通电话的团队最终都转了型——说明团队早就知道，只是没能和自己、和投资人达成共识。他自己踩过这个坑：在 Zarly(万能版 Uber 式市场平台)，两年内他内心就知道公司达不到期望，却因为爱团队、总相信「下个功能上线就解决问题」而留了很久。教训：「要转就果断转，带着你创立公司时同样的目标感和速度，而不是软转型」。

小基金别跟红杉硬碰硬

Jeff 引用了一组数据：历史上顶级机构(红杉、USV 这个级别)的「命中率」——投资组合里能靠一笔项目回报整个基金的比例——大约在 4% 到 7% 之间。也就是说，哪怕顶级基金，也要 25 家公司才指望有一笔回本整个基金。

而他的判断是：「命中率已经全面下降了不少」，因为进市场的公司和创意更多、被颠覆的速度更快，「现在在种子阶段挑出一家获胜公司比五年前难得多」。所以新手管理人要有自知之明：「我们有感觉自己在正确的池塘钓鱼，但不能作为事实断言我们的公司比世界上最好的机构更好」——结论是更大的投资组合在多数情况下是好策略。

配套的建议：别一上来就募大基金。300 万、500 万美元的基金完全可以先营业，支票按比例缩小即可。

而且小基金反而能做「对资本不可读」的品类——对一只 1000 万美元的基金，5 亿美元退出就是极好的结果，所以可以论证 CPG(消费品牌)值得投；基金越大，品类就得越「可读」，因为必须有万亿美元级的机会，而这种机会今天理论上只存在于少数几个品类。那为什么没更多小基金投 CPG?「因为他们想做的事和大基金完全一样，而且你试试现在为一只 CPG 基金融资看看」——管理人要活着，就得投 LP 想出资的品类，「作为投资人，保持原创真的很难」。

竞争策略上，他的原则是：「对于 99% 的新基金来说，你不应该试图在种子轮交易上和红杉或 Benchmark 竞争」。Chapter One 的打法是：主题化 + 自建数据抓取软件做项目搜寻(他创办公司时还在 Tinder 全职，没时间整天打电话，就写了抓取软件，这渗进了机构 DNA)+ 地理优势——最近八笔他主导的投资有六笔在洛杉矶本地。

第一期基金的回报公司没有一家在湾区：一家在新加坡、一家在纽约、一家在迈阿密；第二期的可能回报项目两家来自加拿大。新基金要把目光投向泡沫之外。

为什么他说现在是最有趣的时代

Jeff 离开 Tinder 后几乎不再接收约会应用的路演，因为几乎所有 pitch 都只是对滑动模式的微调——「人们需要被展示全新形态的东西，否则根本不会在意」「没人想再下载一个新应用」。例外是金融和交易类(Polymarket 这类能帮人赚钱/下注的产品)。

对消费 AI,他认为第一代太可预测了：把 Instagram 的信息流塞满生成内容，单一信息流里全是 AI 内容「很快就会变得非常无聊」。真正的设计空间是上下文与记忆：给智能体访问你邮箱的权限，它就知道你去哪旅行、用哪家航空、整天和谁说话，然后开始自动化你的生活——但创始人常搞错的一点是假设人们想把一切都自动化；购物是娱乐，逛商场试衣服的乐趣是真实的。

最后两个被低估的判断：其一，随着 Claude 和 OpenAI 杀死越来越多企业软件公司，创始人会转向消费端，而**网络效应**这个被遗忘的老东西，在 AI 时代可能建立得比以前更快；其二，非人类网络流量将超过人类——智能体之间怎么互动、选什么产品，也存在网络效应(比如 Supabase 在「智能体启动数据库」这个场景里)，为非人类客户构建产品是一个全新的、非常有意思的方向。

本集带走

• 轮次标签只看金额和里程碑：别用「种子轮」定义自己，先算清楚——以这个估值、这笔钱，你需要达成什么里程碑才能融到下一轮？融得越多，下一轮的估值持平/下调就越可能是致命的。
• 转型的信号是「连续两个季度一模一样的投资人更新」：指标不动、只有小迭代，就该主动找投资人谈转型；要转就带着创业时的速度和意图转，不做软转型。
• 基金和公司一样要演进，但别给自己贴标签：最佳风投品牌全是通才型；要进新品类，就在那个品类先拿一个 win、招那个领域的人。转型要彻底(Paradigm 投制造公司)，不够大胆才是最大的错。
• 新手管理人：小基金先营业，组合要大，别硬碰红杉。命中率 4-7% 是顶级机构的水平，有自知之明就该多射门、找泡沫之外的地理和品类。
• 消费产品的生死线是「够不够新」：对现有形态的微调没人关心；AI 时代的消费机会在上下文与记忆带来的个性化，而不是往信息流里塞生成内容。
• 别忽视「非人类客户」：为智能体设计的产品(低摩擦、快集成)正在形成自己的网络效应，企业侧和消费侧都值得下注。

我对此的理论是，很多投资人被他们 2022 到 2025 年的 AI 投资狠狠坑惨了。
I think my theory on that is that a lot of investors have just gotten wrecked by their AI investments from 2022 to 2025.
—— Jeff Morris Jr · [12:10]

你几乎必须——我不想说得像我们动作太快——但在如今这个阶段你几乎必须在几天内说 yes,否则这笔交易在大多数情况下就溜走了。
You have to say yes almost like within, you know, that I want to sound like we’re moving too fast, but you have to say yes, like within a couple of days at this point or else the deal just kind of gets away in most cases.
—— Jeff Morris Jr · [24:21]

实际上有一篇学术研究论文谈到这个：做过一次单一的转型，比不转型或转型很多次更能预测一家初创公司的成功。
There’s actually like an academic research paper on this that talks about having one single pivot is actually a greater predictor of success for a startup than no pivots or a bunch of pivots.
—— 嘉宾 · [34:55]

如果这哪怕是你脑海深处的一丝念头，你就应该考虑给公司转型。
You should consider pivoting the company if it’s at all a thought in the back of your mind.
—— Jeff Morris Jr · [41:17]

就该给公司转型了，并且要果断地转，带着你创立公司时同样的目标感和速度去做转型，而不是那种软转型。
Versions of whatever your pitch is like to then pivot the company and do so aggressively like with the same intentionality and speed that you found in the company like do that same thing for the pivot as opposed to kind of like soft pivoting.
—— Jeff Morris Jr · [45:00]

嗯，我那么做是因为我真心觉得没人在乎。
Well, I do that because I truly think that nobody cares.
—— Jeff Morris Jr · [52:01]

但我觉得 VC 们往往想太多别人有多在乎他们在做的事。
But I think VCs tend to over think how much other people care about what they’re doing.
—— Jeff Morris Jr · [52:23]

没人在乎，也没人想下载一个新应用。
Nobody cares and nobody wants to download a new app.
—— Jeff Morris Jr · [62:36]

我觉得那大概就是事情未来的形态，而创始人有时会搞错的一点，是假设人们想要把生活中的一切都自动化。
I think that’s probably like in the shape of what things might look like where I think sometimes founders get things wrong is assuming that people want to automate everything in their lives.
—— Jeff Morris Jr · [67:35]

按我的理论，现在在种子阶段挑出一家获胜公司，比五年前难得多、难得多。
I would say right now, it’s like much, much harder to pick a winning company at the seed than it was five years ago is my theory.
—— Jeff Morris Jr · [81:29]

但我想说，对于 99% 的新基金来说，你不应该试图在种子轮交易上和红杉或 Benchmark 竞争。
But I’d say for 99% of new funds, like you should not try and compete with the Sequoia or benchmark on a seed deal.
—— Jeff Morris Jr · [90:34]